徐工機械(000425) 公司概況：立足傳統優勢，改革驅動成長 徐工機械是全球工程機械產品族群化最為齊全的企業之一。公司傳統的優勢產品如起重機、裝載機等持續保持全球領先，同時2020年公司啟動混合所有制改革，2022年完成挖掘機、礦機等優質資產整體上市，構建了多元產業體系。雖然短期內規模擴張導致公司風險敞口有所擴大，但隨著公司持續貫徹“高質量、控風險、世界級、穩增長”發展方針，公司經營質量有望進一步提升。公司積極布局全球化戰略，境外業務占比從2020年的8.3%提升至2024年的45.5%，并帶動公司整體盈利能力穩中有進。在2025年全球工程機械制造商50強榜單中，徐工機械位居全球第四，中國第一，全球市場份額約5.4%。 行業分析：工程機械全球萬億人民幣級市場空間，行業景氣度邊際向上國內工程機械行業由于已基本完成進口替代，整體國產化率高，未來主要跟隨國內建造支出周期波動，目前觀測周期上行的趨勢并未改變。海外市場則具備“大空間、弱周期、長期向上”等特點。全球工程機械外資龍頭對2025年行業景氣度持總體樂觀態度。分行業來看，卡特彼勒、約翰迪爾等認為2025年建筑機械景氣度有望與2024年基本持平；卡特彼勒、日立建機和安百拓認為礦用機械需求旺盛。分地區來看，美國《基礎設施投資和就業法案》很大程度上拉動了相關需求；歐洲經濟依然疲軟，但是有望小幅復蘇；中國需求在政府刺激房地產和建筑行業政策的支持下持續增長；亞洲經濟持續疲軟，關注印尼等礦業需求；拉美整體需求將溫和下降，增長點主要來自巴西和阿根廷；中東和非洲建筑需求持續強勁。 土方機械：國內看基建力度+更新需求，海外看“一帶一路”協同出海2025M1-6，國內挖機銷量達到12.05萬臺，yoy+16.80%，銷量實現大幅增長，呈筑底上行趨勢，我們認為主要受益于國內外兩大市場需求共振。 國內市場：房地產開發景氣度仍然偏弱，基建投資完成額穩步增長，基本抵消了地產偏弱的不利影響，2025M1-5地產+基建合計投資完成額達12.14億元，yoy+3.14%，增速創2021年以來新高；挖機還面臨著規模龐大、持續性強的更新需求。根據我們的測算，在假設挖機平均更新周期為8年的情況下，2023年為挖機更新需求低點，新一輪更新周期已經啟動，僅2028年一年即有望釋放25.73萬臺更新需求（約為2024年國內挖機總銷量的2.5倍）。行業整體觸底回升的勢頭明顯。 海外市場：①受全球政治經濟局勢沖擊影響，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%。從月度數據來看，2025M6出口占比已恢復至56.73%，若貿易環境壓力得到緩解，挖機出口比例有望繼續回升。②新興市場是我國工程機械產品出口的穩定增長動力。中國工程機械工業協會數據顯示，2024年我國工程機械對“一帶一路”沿線pct，主要系受益于“一帶一路”工程承包帶動國內工程機械整機出海，可見新興國家是我國工程機械產品出口的穩定增長動力。 起重機械：工程起重機有望回暖，建筑起重機景氣度仍依賴出口 汽車起重機：2025M1-5汽車起重機內外銷合計9103臺，yoy-8.94%，降幅有所收窄。汽車起重機作為工程起重機代表，有望直接受益于國內外大規模基建項目建設。 塔式起重機：2025M1-5塔式起重機內外銷合計2334臺，yoy-36.56%，降幅較2024年全年水平有所收窄。隨著新興國家房地產需求持續增加，塔機出口或延續增長態勢，帶動內外銷結構進一步優化。 混凝土機械：全球市場空間與競爭格局都較穩定，業績主要跟隨β波動全球混凝土機械市場集中度高，格局穩定。2024年全球混凝土機械市場空間約為480億元，目前普茨邁斯特、希法、施維英（徐工機械旗下）、利勃海爾在全球范圍內處于第一梯隊，品牌格局穩定，業績主要跟隨β波動。 從銷量數據來看：①混凝土機械在內銷方面有望筑底。以泵車為例，伴隨房地產逐步止跌企穩、基建項目規模持續擴大兩大利好因素，泵車內銷同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%，2024年總體止跌。②2020年來泵車出口量持續增長。2024年同比大幅增長83.3%，主要出口亞洲、中東地區。 礦業機械：全球礦業需求高漲，下游標桿客戶彰顯公司強大產品力 全球礦業機械市場規模超700億美元，是僅次于土方機械的第二大市場。據不完全統計，全球礦山機械核心廠商小松和卡特彼勒在收入體量上處于第一階梯，2024年礦機營收均為125億美元水平，其中小松礦機約占總營收47%、卡特約占20%，印證礦機業務是工程機械廠商產品族群化的必爭之地。 需求端來看：①2024年國內礦機行業營收盈利均創新高，主要受益于采礦業固定資產投資完成額加速增長；②全球平均銅價漲幅和代表性礦山機械企業營收增速呈現明顯正相關關系，背后邏輯是銅供需偏緊支撐采礦業上游景氣度。2024年銅價漲幅為7.68%，新一輪上漲有望支撐礦山機械企業營收增速；③2017年來中國對外采礦業直接投資流量總體呈上升趨勢，中國代表性礦企海外收入持續增長，為中國礦山裝備制造商提供了巨大的市場機遇；④后市場營收在小松和安百拓礦機營收結構中占比超2/3，印證后市場是礦機企業保持營收水平長期穩定的重要環節。 徐工礦機是公司努力培育和發展的重要增長曲線。憑借國企資質優勢，徐工礦機與業內大型央企深度合作，同時加緊攻關傳統海外礦業巨頭，成功打入必和必拓、力拓、淡水河谷等龍頭的供應鏈；徐工礦機重視后市場業務，著力打造礦山機械全生命周期服務基地，業績持續性有望得到增強。 盈利預測、估值與評級 盈利預測：在全球工程機械行業景氣度總體向上的背景下，考慮到徐工機械產品譜系不斷拓寬、產品力不斷增強、礦業機械業務逐步打入龍頭礦企供應鏈、風險管控能力不斷提升等因素，我們預計2025-2027年，公司分別實現營業收入1003.16/1106.37/1218.52億元，yoy+9.4%/10.3%/10.1%，分別實現凈利潤80.15/89.01/99.66億元，yoy+34.1%/11.1%/12.0%，對應PE分別為12.1/10.9/9.7X。 投資評級：首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：全球宏觀擾動因素加劇，或將對公司業績產生擾動；國內宏觀經濟下行風險；公司礦業機械業務增長不及預期

　　徐工機械(000425) 主要觀點： 公司發布2024年年報和2025年一季報 2024年公司實現營業收入916.60億元，同比-1.28%；實現歸母凈利潤59.76億元，同比+12.20%；扣非后歸母凈利潤57.62億元，同比+28.14%；加權平均凈資產收益率為10.30%，較2023年提高0.44pct。 2025年第一季度，徐工機械實現營業收入268.15億元，同比+10.92%；歸母凈利潤20.22億元，同比+26.37%；扣非后歸母凈利潤20.07億元，同比+36.88%；加權平均凈資產收益率為3.35%，較去年同期提高0.54pct。 產業集群穩中有升，數智化賦能加速成長 公司聚焦“5+1”產業布局主線，堅持做強核心工程機械產業。 多元化發展方面，期內，1）公司傳統產業提質增效。其中，挖機毛利率、銷售凈利率實現雙提升；新能源裝載機銷量翻倍，穩居全球第一；徐工重型內銷占有率逆勢提升，出口收入及占比均實現新突破；塔機實現600噸米以上超大塔收入、占有率新突破；道路機械收入、凈利潤、毛利率、現金流全面實現增長。2）新興產業發展壯大。其中，徐工消防高機、消防兩大產業國內市場領先地位進一步夯實；礦機收入增長，毛利率提升；叉車事業部規模盈利雙提升；徐工環境新能源產品收入增長超30%；農機收入增幅超170%。3）零部件產業加快強鏈補鏈，各事業部蓄能成勢支撐主機。其中，液壓事業部凈利潤、毛利率、外部市場收入增長；傳動毛利率、新型傳動件及外部市場收入提升，驅動橋、變速箱內部配套率增長。徐工精密鑄鋼線投產，外部大客戶收入增長。 數智化方面，公司組織體系圍繞變革落地再優化，成立全球數字化中心、全球循環業務中心等新組織架構，海外營銷與國內營銷多個區域實現新數字化系統上線；建立行業首個精益制造領航工廠“三域六維”模型，有序推進試點企業落地。 全球化布局加速，大區主戰增效益 國際化是工程機械行業的重要發展趨勢，也是公司的重要發展戰略之一，2024年公司國外市場實現營收416.87億元，占比45.48%，同比增長12%。期內，公司升級“1+14+N”的國際化運營體系，完成國際事業總部組織架構調整，完善大區組織體系支撐實體化運營。針對大客戶，公司成立礦山機械國際業務中心統籌海外礦山業務。海外布局方面，公司布局多個海外產能項目，加快提升海外工廠當地化自制率，海外產品終端銷量綜合占有率保持提升。 投資建議 我們看好公司長期發展，2024年和2025年Q1公司利潤率表現高于我們預期，因此我們修改之前的盈利預測為：2025-2027年分別實現營業收入1019.62/1148.34/1299.70億元（2025-2026年前值為1041.29/1207.44億元）；歸母凈利潤78.50/97.39/120.37億元（2025-2026年前值為75.39/96.25億元）；2025-2027年對應的EPS為0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值為0.64/0.81元）。公司當前股價對應的PE為12/10/8倍，維持“買入”投資評級。 風險提示 1）國內行業需求不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）應收賬款回收風險，變成壞賬準備；4）行業競爭加劇；5）經營波動風險；6）匯率波動風險。

　　徐工機械(000425) l事件描述 公司發布2024年年度與2025年一季報，2024年公司實現營收916.60億元，同減1.28%；實現歸母凈利潤59.76億元，同增12.20%；實現扣非歸母凈利潤57.62億元，同增28.14%。2025Q1公司實現營收268.15億元，同增10.92%；實現歸母凈利潤20.22億元，同增26.37%；實現扣非歸母凈利潤20.07億元，同增36.88%。 l事件點評 土方機械、樁工機械、礦業機械、道路機械貢獻增長。分產品來看，2024年公司起重機械、土方機械、混凝土機械、樁工機械、高空作業機械、礦業機械、道路機械、其他工程機械（備件及其他）分別實現收入188.98、240.11、94.08、50.23、86.78、63.62、40.63、152.16億元，同比增速分別為-10.80%、6.43%、-9.76%、45.21%、-2.31%、8.55%、6.42%、-8.63%。 毛利率、費用率均有所增長。2024年公司實現毛利率22.55%，同比增加1.75pct，其中國內毛利率同增0.46pct至20.19%，國際毛利率同增2.97pct至25.38%。2024年公司期間費用率同增1.41pct至15.05%，其中銷售費用率同增0.16pct至5.79%；管理費用率同增0.16pct至3.07%；研發費用率同減0.23pct至4.08%；財務費用率同增1.33pct至2.11%。 新興產業快速發展，經營成果突出。新興產業方面，徐工消防高機、消防兩大產業國內市場領先地位進一步夯實，收入保持基本穩定；徐工礦機不斷提高全生命周期服務能力，實現收入增長，毛利率提升；徐工叉車事業部整合效果明顯，規模盈利雙提升；徐工環境完善三基地統籌管理，實現收入、毛利率穩定增長，新能源產品收入增長超30%；徐工農機加快大馬力拖拉機、大型聯合收獲機等高端產品型譜擴展與產業化，收入增幅超170%。 加強海外渠道建設，布局多個海外產能項目。能力建設方面，升級“1+14+N”的國際化運營體系，完成國際事業總部組織架構調整，完善大區組織體系支撐實體化運營。面向大客戶構建鐵三角運營機制，成立礦山機械國際業務中心統籌海外礦山業務，發布新制度加強經銷商準入與退出。海外布局方面，布局多個海外產能項目，加快提升海外工廠當地化自制率，海外企業收入同比穩步增長，海外產品終端銷量綜合占有率保持提升。 l盈利預測與估值 預計公司2025-2027年營收分別為1008.63、1120.99、1239.32億元，同比增速分別為10.04%、11.14%、10.56%；歸母凈利潤分別為77.77、98.31、120.68億元，同比增速分別為30.13%、26.41%、22.76%。公司2025-2027年業績對應PE估值分別為12.79、10.12、8.24，維 持“增持”評級。 l風險提示： 海外市場開拓不及預期風險；市場競爭加劇風險。

　　徐工機械(000425) 核心觀點 2024年收入同比下降1.28%，歸母凈利潤同比增長12.20%。公司2024年實現營收916.60億元，同比下降1.28%；歸母凈利潤59.76億元，同比增長12.20%。2024年毛利率/凈利率分別為22.55%/6.53%，同比變動+0.17/+熊貓體育0.89個pct，盈利能力增長主要系：1）產品結構持續優化，海外營收占比增加；2）公司持續推進降本增效，通過全球采購中心加強品類管理與需求管理，采購凈降本率6.6%，通過全球物流中心全面開啟物流體系轉型變革，國內整機物流降本率6.3%。2024年銷售/管理/財務/研發費用率分別為5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比變動為-1.43/+0.16/+1.33/-0.23個pct。財務費用率上漲主要系匯兌損益波動。2024年公司實現經營性現金流凈額57.20億元，同比增長60.18%，公司現金回流能力增強，經營質量改善。2025Q1實現營收268.15億元，同比增長10.92%，歸母凈利潤20.22億元，同比增長26.37%。 海外營收占比持續提升，土方機械復蘇增長。分地區看，2024年公司國內/海外營收分別為499.72/416.87億元，同比變動-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分別為20.19%/25.38%，同比變動+0.46/+2.97個pct，海外業務占比提升帶動公司盈利能力改善。分產品看，2024年公司土方機械、樁工機械、混凝土機械呈增長態勢，營收分別為240.11/50.23/63.62億元，同比增長6.43%/45.21%/8.55%；混凝土機械、起重機械、高空作業機械收入有所下滑，2024年營收分別為94.08/188.98/86.78億元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益農田水利建設、工程機械更新迭代周期到來，挖掘機等土方產品率先復蘇，2025年隨著挖機到非挖復蘇擴散，公司業務有望持續增長。 工程機械內需筑底企穩，出口有望持續增長。國內方面，2024年國內挖機銷量同比增長11.74%，2025年1-3月工程機械銷量持續增長，未來隨著挖機更新周期的到來，國內挖機、非挖產品需求有望回升。出口方面，2024年8月以來，已連續9個月保持正增長態勢。隨著我國工程機械產品競爭力不斷提升，工程機械出口仍具韌性，有望保持增長。 風險提示：工程機械復蘇不及預期；宏觀經濟波動風險、市場競爭加劇。 投資建議：公司系國內工程機械龍頭，產品齊全，有望充分受益工程機械復蘇，我們保持2025-2026年盈利預測不變，新增2027盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為79.64/102.11/124.19億元，對應PE13/10/8倍，維持“優于大市”評級。

　　徐工機械(000425) 事件：1）公司發布2024年年報，全年實現收入916.60億元，同比下降1.28%，實現歸母凈利潤59.76億元，同比增長12.20%。 2）公司發布2025年一季報，2025Q1實現收入268.15億元，同比增長10.92%，歸母凈利潤20.22億元，同比增長26.37%。 收入筑底向上，國際化、多品類平滑下行周期。2024年公司內銷收入499.72億元，同比下降10.17%；海外收入416.87億元，同比增長12.00%，海外收入占比達45.48%，同比提升5.39pct。分產品看：土方機械（240.11億元）、樁工機械（50.23億元）、礦業機械（63.62億元）、道路機械（40.63億元）均實現收入同比向上，分別+6.43%、+45.21%、+8.55%、+6.42%；起重機械（188.98億元）、混凝土機械（94.08億元）、高機（86.78億元）、其他工程機械備件（152.16億元）有所拖累，分別-10.80%、-9.76%、-2.31%、-8.63%。 盈利能力持續提升，期間費用率有所下降。2024年公司銷售毛利率、凈利率分別為22.55%、6.53%，同比分別+1.75pct、+0.89pct。2025Q1銷售毛利率、凈利率分別為22.07%、7.57%，同比分別-0.82pct、+0.94pct。2024年公司銷售、管理、研發費用率分別-1.43pct、+0.16pct、-0.23pct，財務費用率增加1.33pct（其中受匯兌損失影響多增1.44pct）。2025Q1期間費用率下降明顯，銷售、管理、研發、財務費用率分別-0.99pct、+0.1pct、-0.42pct、-1.87pct。 經營質量向好，重視股東回報。公司2024年經營性現金流57.20億元，同比增長60.18%；2025Q1經營性現金流8.26億元，同比增長257.23%，經營質量提升明顯。公司高度重視股東回報，2024年公司發布行業首份《全球投資者未來三年(2025-2027)回報計劃》，以高質量發展業績回報投資者。2024年度現金分紅預計20.8億元，新推出股份回購并用于注銷3-6億元，另外2025年4月7日公告回購股份18-36億元，彰顯公司對未來發展的信心。 盈利預測與投資建議：預計2025年-2027年公司營業收入分別為1019.11億元、1144.99億元和1289.17億元，歸母凈利潤分別為80.79億元、100.67億元和123.26億元，6個月目標價11.62元，對應2025年17倍PE，給予“買入”評級。 風險提示：國內市場需求不及預期、海外市場開拓不及預期等。

　　2024年報及2025年一季報點評：2025Q1業績環比增長，經營質量提升明顯

　　徐工機械(000425) 投資要點： 事件：徐工機械發布2024年報及2025年一季報。 點評： 2025Q1盈利能力環比提升。2024年公司實現營收為916.60億元，同比-1.28%；歸母凈利潤為59.76億元，同比12.20%。毛利率為22.55%，同比+0.17pct；凈利率為6.53%，同比+0.89pct。2024Q4實現營收為229.34億元，同比+8.29%，環比+20.11%。歸母凈利潤為6.67億元，同比+36.94%環比-58.39%。毛利率為19.32%，分別同環比-1.32pct、-6.22pct；凈利率為2.90%，分別同環比+0.89pct、-5.41pct。2025Q1實現營收為268.15億元，同比+10.92%，環比+16.92%；歸母凈利潤為20.22億元，同比+26.37%，環比+203.18%。毛利率為22.07%，分別同環比-0.82pct、+2.75pct，凈利率為7.57%，分別同環比+0.94pct、+4.67pct。 傳統產業提質增效，土方機械表現亮眼。2024年，土方機械營收為240.11億元，同比+6.43%。公司挖機盈利能力及海內外市占率均實現提升；鏟運事業部全面提高經營質量、貢獻度，凈利潤、現金流實現雙增，銷售凈利率提升較大；起重機械營收為188.98億元，同比-10.80%。履帶吊出口營收同比超過+60.00%；塔機深化橋梁、火電、核電等領域重大工程項目合作，市占率有所突破；隨車經營質量持續向好，營收、凈利潤、現金流均實現大幅增長。樁工機械出口營收實現突破，毛利率提升較大整體營收為50.23億元，同比+45.21%。混凝土機械營收為94.08億元同比-9.76%。徐工施維英與德國施維英積極推進全球市場協同、技術協同、產能協同。道路機械一體化發展持續發揮專業化和成套化優勢，經營規模和質量提升明顯，營收為40.63億元，同比+6.42%。 新興產業發展見成效，農機營收高增。2024年，徐工消防高機、消防兩大產業國內市場地位進一步夯實，高機業務營收為86.78億元，同比-2.31%。礦機業務營收為63.62億元，同比+8.55%。公司礦機持續提高全生命周期服務能力，實現收入增長，毛利率提升。叉車事業部整合效果明顯，規模盈利雙提升。新能源產品營收增長超30.00%，新能源裝載機銷量翻倍，穩居全球第一。農機方面，公司加快大馬力拖拉機、大型聯合收獲機等高端產品型譜擴展與產業化，營收增長超170.00%。 投資建議：維持“買入”評級。預計公司2025-2027年EPS分別為0.66元0.82元、0.94元，對應PE分別為14倍、11倍、10倍，維持“買入”評級 風險提示：（1）若基建/房地產投資不及預期，公司產品需求減弱；（2若海外市場對國內企業產品需求減少，將導致公司業績承壓；（3）若原材料價格大幅上漲，公司業績將面臨較大壓力。

　　徐工機械2024&2025Q1年報點評：25Q1業績實現增長，經營質量持續提升

　　徐工機械(000425) 投資摘要 公司發布2024年年度以及2025年一季度：2024年公司實現營業收入916.60億元，同比-1.28%，歸母凈利潤59.76億元，同比+12.20%，扣非后歸母凈利潤57.62億元，同比+28.14%。25Q1單季度，公司實現營業收入268.15億元，同比+10.92%，環比+16.92%；歸母凈利潤20.22億元，同比+26.37%，環比+203.18%；扣非后歸母凈利潤20.07億元，同比+36.88%，環比+129.85%。 深耕全球+優化產業體系，公司整體實現穩健發展。2024年公司穩健經營，營業收入基本保持穩定，凈利潤實現增長，2024年公司毛利率為22.55%，同比提升0.17個百分點；凈利率為6.53%，同比提升0.89個百分點，盈利能力提升，主因毛利率較高的海外收入占比提升。海外市場上，2024年公司海外市場收入達416.87億元，同比+12.00%，境外收入占比達45.48%，同比提升5.39個百分點。產業體系優化上，公司重視土方等傳統產業提質增效以夯實競爭優勢，同時發力布局礦機等新興產業，2024年公司起重機械/土方機械/混凝土機械/樁工機械/高空作業機械/礦業機械/道路機械營業收入分別為188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63億元，分別同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方機械收入占比為26.20%，同比提升1.9個百分點，毛利率為26.20%，同比提升1.75個百分點，其中挖機產品的毛利率和銷售凈利率實現雙升；此外，礦業機械和農業機械等新興業務持續發展，其中礦機收入和毛利率實現雙增長，農機收入同比增幅超170%。 現金流改善、資產負債率壓降，公司經營質量持續提升。公司堅持“高質量、控風險、世界級、穩增長”經營發展方針，不斷提升新業務回款率，現金流情況大幅提升，2024年公司經營活動凈現金流為57.20億元，同比+60.18%，2025Q1單季度公司經營活動凈現金流為8.26億元，同比+257.23%。此外，公司不斷壓降資產負債水平，2024年資產負債率為62.44%，較去年同期下降2.07個百分點。 工程機械市場內需復蘇+出口穩增，公司多品類領先市場有望充分受益。國內市場方面，①銷量端，據工程機械工業協會數據，25Q1挖機銷量6.14萬臺，同比增長22.8%，其中國內/出口銷量3.66/2.48萬臺，同比+38.3%/+5.49%；此外非挖類產品銷量持續修復；②開工端，據央視財經挖掘機指數，25Q1全國工程機械平均開工率為44.67%，同比+1.62%。我們認為國內工程機械行業呈企穩回升趨勢，政策支持和設備更新周期為全年周期筑底回升奠定基礎。海外市場方面，2025年1-2月，工程機械出口金額為80.09億美元，同比+7.17%，延續國際市場擴張趨勢。徐工持續向高端化、智能化、綠色化、服務化、全球化轉型，全球市場布局完善且多品類位居全球領先地位，其中挖機排名全球第六、國內第二，多種起重機位列國內第一，礦機位列全球第四，具有較強的競爭實力，有望受益內需企穩和海外市場持續開拓。 投資建議 我們預計2025-2027年公司實現營收分別為1028.52/1167.49/1330.78億元，分別同比+12.21%/+13.51%/+13.99%；實現歸母凈利潤分別為78.19/99.92/121.11億元，分別同比+30.84%/+27.80%/+21.20%，當前股價對應2025-2027年PE分別為14/11/9倍，維持“買入”評級。 風險提示 市場需求不及預期風險、海外市場拓展不及預期風險、匯率波動風險、市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險等。

　　徐工機械(000425) 公司發布24年報及25年一季報，業績表現優異： 2024年公司實現收入916.6億元、同比-1.28%，其中海外收入416.87億元、同比+12%，海外收入占比45.48%、同比+5.39pct。2025Q1公司實現收入268.15億元、同比+10.92%。 凈利潤進一步增長，2024年公司實現歸母凈利潤59.76億元、同比+12.2%，扣非歸母凈利潤57.62億元、同比+28.14%；25Q1歸母凈利潤20.22億元、同比+26.37%，扣非歸母凈利潤20.07億元、同比+36.88%。 盈利能力穩步提升，2024年公司毛利率22.5%、同比+1.7pct，歸母凈利率6.5%、同比+0.8pct；24年期間費用率15.1%、同比+1.4pct，主要受財務費用率同比提升1.3pct影響，24年匯兌損失9.6億元。 25Q1公司毛利率22.1%、同比+0.5pct，歸母凈利率7.5%、同比+0.9pct；25Q1期間費用率12.0%、同比-1.9pct，主要系財務費用率-1.9pct。 現金流持續改善，2024年公司經營性現金流凈額57.2億元、同比+60.18%，25Q1經營性現金流凈額8.26億元，24年同期僅為2.31億元；同時24年公司資產負債率壓降2.07pct，經營質量明顯改善。 產業結構均衡，板塊布局優勢不斷凸顯： 公司聚焦“5+1”產業布局主線，堅持做強核心工程機械產業，做精零部件產業，培育戰略新產業，轉型升級現代服務業，打造出了“傳統主機擔當突破+戰略新產業異軍突起+核心零部件發力支撐”的最均衡、極具成長潛力的板塊布局，支撐公司表現出更強大的逆周期抗風險能力。 今年4月公司公告收購徐州徐工重型車輛有限公司51%股權，通過整合寬體自卸車等產業，加快打造礦山機械“第二曲線”，進一步擴大礦山機械的成套化、系列化產品競爭優勢。且簽署業績承諾，標的公司25-27年承諾歸母凈利潤1.4、1.6、1.8億元，一定程度增厚公司利潤，但戰略意義更為突出。 持續抓好“三大增量”，重點突破“三個專項”： 刀刃向內，以“三個專項”打贏高質量攻堅戰，體現為壓降應收賬款、優化存貨、提升毛利率；創新突破，以“三大增量”把握結構性新機遇，體現為高效推進國際化主戰略、加快后市場創造性實踐精準落地、科技創新助推新能源產業持續領跑；2025年預計營業收入同比增長超10%，凈利潤、現金流增幅超收入增幅。 高度重視投資者回報： 2024年公司發布行業首份《全球投資者未來三年(2025-2027)回報計劃》，以高質量的發展業績回報廣大投資者。2024年度現金分紅預計20.8億元，回購股份并用于注銷3-6億元。此外，2025年4月7日公司公告回購股份18-36億元，彰顯對未來發展的信心和對公司價值的認可。 盈利預測：考慮到國內工程機械行業復蘇進程等因素影響，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為79.1/100.8/133.6億元（25-26年前值分別為81.57、107.19億元），對應PE估值分別為13.2/10.3/7.8X，維持“買入”評級。 風險提示：政策風險，市場風險，匯率風險，原材料價格波動的風險，公司國際市場經營風險等。

　　徐工機械24年年報及25年一季報點評：25Q1營收利潤高增長，出海與新業務持續煥新機

　　徐工機械(000425) 核心觀點 事件：公司公布業績，2024年/25Q1實現營收916.6/268.15億元,同比-1.28%/+10.92%；歸母凈利潤59.76/20.22億元，同比+12.20%/+26.37%，實現扣非歸母凈利潤57.62/20.07億元，同比+28.14%/+36.88%。2024年毛利率/凈利率分別22.55%/6.53%，同比+1.75pct/+0.89pct。 海外和土方機械產品實現收入占比與毛利率同步提升，新業務不斷壯大。2024年國內/海外收入499.72/416.87億元，同比-10.17%/+12.0%，海外收入占比45.48%，同比提高5.39pct。國內/海外毛利率分別20.19%/25.38%，同比+0.46pct/+2.97pct。24年公司土方機械/起重機械/混凝土機械/樁工機械/高機/礦山機械/道路機械分別實現營收240/189/94/50/87/64/41億元，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方機械收入占比提升1.9pct至26.2%，毛利率提升1.75pct至26.20%，其中挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機躍居國內第一。起重機械/混凝土機械毛利率分別22.35%/14.99%，同比+0.61pct/-2.71pct。叉車和農機等新興業務板塊持續發展，24年農機收入增幅超過170%。 剔除匯兌影響，費用率匹配發展階段且25Q1實現壓降。24年公司管理/銷售/研發/財務費用率分別3.07%/5.79%/4.08%/2.11%，同比分別+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct。財務費用增加主要由于匯兌從23年收益3.58億元轉為損失9.65億元。25Q1公司期間費率12.03%，同比-1.85pct，其中管理/銷售/研發/財務費用率分別同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct。 經營性現金流大幅提升，持續進行股東回報。24年/25Q1公司經營性現金流凈額57.20/8.26億元，同比+60.18%/+257.23%，25Q1末存貨余額315.74億元，較年初降低9.7億元。24年/25Q1應收敞口524/598億元，同比壓降10.0/8.3億元。24年資產負債率62.4%，同比壓降2.07pct。此外公司擬每10股派發現金紅利1.80元（含稅），新推出3-6億元股份回購并用于注銷。 盈利預測與投資建議：1-3月挖機內銷/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI為130.95，微超擴張值，同比+27.2%，環比+1.9%。隨著農田水利、市政工程等內需回暖，小挖替人、智能化綠色化趨勢延續，工程機械市場有望持續改善。公司堅持高端、智能、綠色、全球化，海外和土方業務實現收入和毛利率雙增長，今年達成協議控股徐工重型車輛實現礦山機械全面布局，有望順應內需回暖和出海趨勢實現高質量發展。我們預計公司25-27年實現歸母凈利潤80.2/102.2/126.7億元，對應25-27年PE為13/10/8倍，維持“推薦”評級。 風險提示：國內宏觀經濟不及預期的風險，政策推進程度不及預期的風險，行業競爭加劇的風險，出口貿易爭端的風險。

　　徐工機械(000425) 業績簡評 2025年4月28日，公司發布24年報及25年一季報，24年公司實現營業收入916.60億元，同比-1.28%，歸母凈利潤59.76億元，同比+12.20%；25Q1實現營業收入268.15億元，同比+10.92%，歸母凈利潤20.22億元，同比+26.37%。 經營分析 海外收入持續擴張，帶動利潤釋放。公司持續深化全球化戰略，24年公司海外收入達416.87億元，同比+12.00%，占比達45.48%，相對23年提升5.39pct。24年海外毛利率為25.38%，高于國內的20.19%，高毛利的海外業務占比提升，帶動公司利潤釋放。公司基于北美大區業務打造銷售服務模版、南美大區打造制造模版，在海外14個大區復制推廣，看好公司海外收入持續擴張。 國內挖機復蘇超預期，公司充分受益于內需更新周期上行。25Q1國內挖機銷量保持高增，行業進入上行期。根據中國工程機械工業協會數據，25Q1國內挖機銷量為19517臺，同比+28.5%，挖機內銷已連續多個月保持正增長；更新需求和小挖需求增長有望繼續支撐挖機內銷擴張，我們看好未來國內挖機迎來上行周期，公司作為國內挖機行業頭部廠商，有望充分受益國內挖機需求復蘇。 現金流向好，存貨周轉加速，經營質量提升。經過近年的改革推進，公司高質量發展效果顯現，24、25Q1公司經營性活動現金流凈額分別為57.20、8.26億元，同比+60.18%、257.23%，現金流持續向好。25Q1公司存貨周轉天數為138.08天，同比降低13.82天，存貨周轉加速，公司整體經營質量提升。 作為行業龍頭，公司多個領域均處于行業領先地位。公司產品中汽車起重機、隨車起重機、壓路機等16類主機位居國內行業第一；公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一，樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，礦山露天挖運設備進位至全球第四，挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機穩居全球第二、國內第一，新能源裝載機全球第一。公司在多類工程機械產品中均處于頭部地位，龍頭地位穩固。 盈利預測、估值與評級 我們預計25-27年公司營收為1014.96/1149.52/1311.08億元、歸母凈利潤為79.86/103.46/127.95億元，對應PE為13/10/8倍。維持“買入”評級。 風險提示 下游地產、基建需求不及預期、海外市場競爭加劇、原材料價格上漲風險、匯率波動風險。

　　徐工機械(000425) 事件簡評 公司 2025 年 4 月 8 日發布回購股份公告， 擬通過集中競價交易方式回購股份， 回購股份實施股權激勵或員工持股計劃。 經營分析 回購公告彰顯公司長期業績增長信心。 根據公告， 公司本次擬定回購資金總額不超過 36 億元、不低于 18 億元，回購價格不超過13 元/股，回購股份用于用于實施股權激勵或員工持股計劃，增強投資者信心， 股份回購彰顯了公司長期業績增長信心。 國內挖機復蘇超預期， 公司充分受益于內需更新周期上行。 25Q1國內挖機銷量保持高增，行業進入上行期。根據中國工程機械工業協會數據， 25Q1 國內挖機銷量為 19517 臺，同比+28.5%，挖機內銷已連續多個月保持正增長；我們看好未來國內挖機迎來上行周期，公司作為國內挖機行業頭部廠商，有望充分受益國內挖機需求復蘇。 作為行業龍頭，公司多個領域均處于行業領先地位。 公司產品中汽車起重機、隨車起重機、壓路機等 16 類主機位居國內行業第一；公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續保持全球第一，樁工機械、混凝土機械穩居全球第一陣營，道路機械、隨車起重機、塔式起重機、高空作業平臺保持全球第三，礦山露天挖運設備進位至全球第四，挖掘機位居全球第六、國內第二，裝載機穩居全球第二、國內第一，新能源裝載機全球第一。公司在多類工程機械產品中均處于頭部地位，龍頭地位穩固。 盈利預測、估值與評級 我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 903.17/1006.62/1154.58億元，歸母凈利潤為 59.46/77.99/102.63 億元， 對應 PE 為16/12/9X，維持“買入”評級。 風險提示 下游地產、基建需求不及預期、海外市場競爭加劇、原材料價格上漲風險、匯率波動風險

　　徐工機械(000425) 國企改革，盈利能力優化。品類擴張：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方機械、礦業機械等高毛利的產品，整體收入結構得以優化。經營管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、風險敞口壓降，強調高管薪酬市場化考核、股權激勵關聯ROE和凈利潤。國企改革推動公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司凈利率提升3.2pcts。看好國內外需求共振帶動公司收入恢復增長。國內：24年全年挖機內銷達10.05萬臺，同比+11.7%，挖機內銷恢復正增長。公司國內挖掘機市占率位于行業第二，有望受益于挖掘機內銷進入常態化增長。起重機作為挖掘機后周期品種，內銷有望企穩回暖，公司25年國內收入增速有望轉正。海外：公司歐美地區收入占海外收入的10%左右，受歐美需求波動影響較小，且有望受益于東南亞、拉美地區等新興地區景氣度上行。國內外共振帶動下，預計24-26年公司收入增速為-2.7%/+11.5%/+14.7%。 礦山機械：頭部外資客戶訂單落地，或迎來奇點時刻。需求端：全球露天礦山機械市場規模超370億美元，24年10-12月全球礦山機械需求同比+3%，出現需求拐點。2024年中國礦山機械出口同比+25.6%，隨著全球礦山機械需求回暖，國產礦山機械出口有望繼續擴張。產品端：公司在礦卡、礦挖的大型化產品基本對標卡特彼勒、小松，并依靠優質的售后和新能源技術獲外資客戶認可，24年下半年獲頭部外資客戶近40億元訂單，礦山機械進入爆發期。預計24-26年公司礦山機械板塊實現收入85.01/115.52/154.45億元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成長空間？復盤上一輪周期，我們發現拖累公司估值的因素為風險敞口較高與凈利率較低。24H1公司風險敞口同比壓降96.0億元，公司有望迎來工程機械板塊國內外共振以及礦山機械高增長，經營杠桿釋放有望帶動凈利率提升，預計24-26年公司凈利率為6.6%/7.7%/8.9%。看好公司風險敞口壓降和凈利率提升帶來估值提升。 盈利預測、估值和評級 我們預計公司24-26年實現營業收入903.17/1006.62/1154.58億元，歸母凈利潤為59.46/77.99/102.63億元，對應PE分別為19/14/11倍。給予公司25年17倍PE，對應目標價11.22元，維持“買入”評級。 風險提示 下游地產、基建需求不及預期、海外市場競爭加劇、原材料價格上漲風險、匯率波動風險。

　　徐工機械(000425) 工程機械全品類龍頭，混改助力問鼎全球，首次覆蓋給予“買入”評級 公司為全品類工程機械龍頭，在土方機械優勢板塊回暖基礎上，新興板塊持續突破（礦山機械、高空作業平臺）。公司受益行業復蘇貝塔，同時礦山新產業、混改帶來阿爾法，業績進入新一輪成長期，穩定高分紅提供可觀的現金回報，常態化增持彰顯大股東發展信心，形成正循環。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別62/80/100億元，PE分別18.2/14.1/11.2倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 工程機械行業內外需“共振”，EPS上行 隨著國內市場保有量出清，存量替換需求拉動下，我們預計挖機內銷年銷量有望由2024年10萬臺，回歸至中樞水平15-20萬臺，復合增速10%-20%，大規模設備更新、城中村改造等政策端推進，賦予行業更高彈性。2023年全球挖掘機銷量為54萬臺，其中中國市場銷量9萬臺，海外市場體量為國內市場五倍。分市場看，2024年1-9月我國工程機械出口中，“一帶一路”占比84%。2023年國產品牌挖掘機海外份額23%，其中“一帶一路”地區份額39%，歐美澳日份額3%。海外市場空間大、利潤率高，成為本輪增長突破新高的關鍵。 礦山機械萬億藍海市場蓄勢待發，全球重大項目陸續突破 公司的礦山機械是未來核心增長板塊之一，穩居國內第一，全球前五。2023年全球礦山裝備市場規模達1183億美元，2009-2015年為上一輪礦山設備更新高峰期，按平均更換周期10-15年，有望迎來更新替換潮。公司是全球少數能夠研發制造成套大型礦山機械的企業，全球礦山機械市場持續取得突破。 混改助力問鼎全球，巨擘智造“提速換擋” 公司混改方案“三步走”，引進戰投、整體上市及股權激勵。在穩固基本面及業績基礎上，公司通過分紅、增持及回購等方式持續深化改革，并發布未來三年回報計劃（2025-2027年），承諾每年不低于40%的可分配利潤用于分紅、大股東常態化增持等，打造公司與投資者“命運共同體”。 風險提示：行業周期性波動；宏觀政策力度不及預期；海外拓展不及預期；行業競爭加劇。

　　徐工機械(000425) 核心觀點 國內工程機械龍頭，產品布局全面。公司是中國工程機械龍頭，產品涵蓋起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、混凝土機械等。根據KHL2023年全球前50強工程機械制造商榜單，徐工機械以129.64億美元的銷售額位列全球第四、國內第一。公司2023年實現營收/歸母凈利潤分別為928.48/53.26億元，同比變動-1.03%/+23.51%。公司實控人為徐工集團，持有徐工機械20.83%股權。 國內市場筑底企穩，海外市場空間廣闊。國內市場，國內工程機械銷量處于歷史底部，預期未來需求有望企穩回升，主要驅動力：1）工程機械更新周期到來疊加國家更新政策帶動工程機械更新需求；2）基建逆周期調節有望帶來基建需求邊際改善；3）地產寬松政策促使地產開工面積企穩。海外市場，中國工程機械出海保持高速增長，以挖掘機為例，2015-2023年外銷CAGR為43.84%，表明國內主機廠在海外渠道、產品力以及品牌知名度持續提升，但海外市占率仍有較大提升空間，2024年中國工程機械企業市場份額為17.2%，隨著海外市場復蘇以及國內工程機械廠商競爭力持續增強，中國工程機械出口預期保持較好增長。 國企改革提升競爭力，持續深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，實現徐工集團工程機械板塊整體上市，合并后公司產品體系更加完善，多項業務形成協同效應，有望進一步提升公司盈利能力以及市場競爭力。此外，2023年2月公司首次發布股權激勵，進一步完善治理結構，彰顯發展信心。海外拓展方面，公司已擁有40多家海外子公司，營銷網絡覆蓋全球190多個國家和地區，海外業務收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外業務持續拓展不僅打開公司成長空間，也進一步提升公司盈利能力，未來隨著海外業務進一步拓展，公司盈利能力有望持續改善。 風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；市場競爭加劇風險；核心部件供應的風險；匯率波動風險；技術研發不及預期風險。 投資建議：公司是工程機械龍頭，隨著國內工程機械更換周期的到來以及海外市占率持續提升，公司業績有望穩步增長，我們預計2024-2026年歸母凈利潤為63.09/79.61/102.11億元，對應PE17/13/10倍，公司合理估值為9.38-11.39元（對應2025年PE為14-17倍），首次覆蓋給予“優于大市”評級。

　　徐工機械(000425) 工程機械行業龍頭歷史復盤，中國制造裝備業的響亮名片 公司成立于1989年，自創立之初便深耕工程機械，經歷多輪周期，發展成為國內工程機械龍頭之一。根據公司2023年報，公司成為唯一連續三年躋身KHL Yellow Table全球前三甲的中國工程機械制造商，在中國工程機械工業協會統計的21大類工程機械中，公司16類主機位居國內行業第一。2023年，公司實現營收928.48億元，同比-1.03%，實現歸母凈利潤53.26億元，同比+23.51%；2024前三季度，公司實現營收687.26億元，同比-4.11%，實現歸母凈利潤53.09億元，同比+9.71%。 挖機：國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時 國內：從下游端、開工端、銷量端近期表現，我們判斷國內工程機械行業經歷下行調整后有望逐步進入上升通道，同時設備自身換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上升期；根據Off-HighwayResearch預測，國內工程機械市場在今年逐步回暖，2027年市場規模有望達192億美元，24-27年CAGR為19.73%；公司作為國內行業龍頭之一，經營表現則有望與周期上行共振。 海外：目前工程機械企業自主出海趨勢明顯，2022年我國工程機械出口金額同比增長30.20%至443.02億美元，2023年海外市場仍維持較高景氣度，出口金額為485.52億美元，國內主機廠海外擴張成效顯著；且海外市場毛利率顯著高于國內，利潤空間可觀，海外市場已成為國內工程機械行業未來的主要增長動力之一。在海外未來幾年7000億元的市場空間下，其中北美加歐洲兩個市場占據一半左右份額，但目前公司在歐美市場的市占率仍處于較低水平，未來提升空間廣闊。 礦機：流動性松綁帶動礦山資本開支增加，公司礦山機械進入龍頭企業供應鏈 鏟裝及運輸為礦山產業最核心環節，行業集中度極高，國產化率低，全球市場空間廣闊。 β：銅價變化與礦山設備營收一致性強，復盤銅價周期，我們預計未來伴隨著流動性的釋放，銅價格或將迎來上升，繼而帶動銅企資本開支，最終傳導到礦山機械廠商。 α：公司自2010年開始深耕礦山挖機設備，相關經驗積累深厚。可靠性為礦山機械核心指標之一，公司生產的125噸礦用挖掘機連續作業超過2萬+小時，400噸礦用挖掘機已經連續作業8年，累計運行4萬+小時，700噸礦用已經過1.5萬+小時可靠性試驗。礦用卡車、礦用挖機均已進入國際一線高端礦企，后續有望持續導入。 盈利預測：我們認為工程機械行業有望迎來筑底回升，進入新一輪上升通道；此外，公司未來礦山機械設備有望持續為業績帶來增量；因此我們預計公司2024-2026年營收分別為937.30、1019.71、1156.33億元，yoy分別為+0.95%、+8.79%、+13.40%；歸母凈利潤分別為62.62、81.57、107.19億元，yoy分別為+17.55%、+30.27%、+31.41%；公司作為唯一連續三年躋身KHL Yellow Table全球前三甲的中國工程機械制造商，我們給予公司2025年目標PE15X，對應目標價10.35元，維持“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟波動風險、市場競爭風險、供應鏈安全風險、匯率波動風險、海外拓展不及預期

　　徐工機械(000425) 主要觀點： 公司發布2024年三季報 公司發布2024年三季報，2024年前三季度實現營業收入687.26億元，同比-4.11%；實現歸母凈利潤53.09億元，同比+9.71%，扣非后歸母凈利潤48.89億元，同比+11.85%。單季度來看，2024年第三季度，徐工機械實現營業收入190.94億元，同比-6.37%；歸母凈利潤16.03億元，同比+28.28%；扣非后歸母凈利潤15.94億元，同比+59.91%。 盈利能力持續增強，經營質量加速改善 2024年第三季度，公司盈利能力顯著提升，單季度毛利率達25.54%，同比增長2.53個百分點，環比增長2.65%。此輪增長主要受益于海外市場的拓展以及新興產品的貢獻。與此同時，公司經營質量也在加速改善，前三季度經營活動現金流量凈額為20.44億元，同比增長24.45%，顯示出良好的資金流動性。公司回款質量也在不斷提升，經營效率顯著增強，表內應收款項第三季度環比二季度下降28.83億元。為進一步優化財務結構，公司正通過資產證券化手段盤活存量資產。10月16日，公司發布公告，計劃發行總額不超過200億元的資產證券化項目，以改善資產負債結構，提高資產周轉效率。 國際化布局持續完善，產品結構不斷優化 公司積極推進國際化戰略，根據公司公眾號信息，前三季度公司國際化收入同比增長約9%，海外市場的拓展逐漸加速，收入占比提升至46.66%。根據公司中報，公司營銷網絡覆蓋全球190余個國家和地區，且在巴西、德國、墨西哥、印度、烏茲別克斯坦等國家的海外產能布局正在逐步完善。此外，公司重視高端產品結構調整且成果顯現，發展后勁持續增強。2024年H1高端產品收入同比增長10%以上，且收入占比超32%，同比增長4個百分點，其中新能源產品進入增長快車道，收入同比增長26.76%；“三高一大”和專精特新產品也迸發新活力，取得顯著成果。 投資建議 我們看好公司長期發展，修改之前的盈利預測為：2024-2026年分別實現營業收入904.53/1041.29/1207.44億元（前值為989.70/1117.13/1269.89）億元；歸母凈利潤60.46/75.39/96.25億元（前值為64.70/83.18/105.26億元）；2024-2026年對應的EPS為0.51/0.64/0.81元（前值為0.55/0.70/0.89元）。公司當前股價對應的PE為16/13/10倍，維持“買入”投資評級。 風險提示 1）國內行業需求不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）應收賬款回收風險，變成壞賬準備；4）行業競爭加劇。

　　徐工機械(000425) 投資摘要 公司發布2024年三季度報：2024年前三季度，公司實現營收687.26億元，同比-4.11%；實現歸母凈利潤53.09億元，同比+9.71%；實現扣非后歸母凈利潤48.89億元，同比+11.85%。Q3單季度，公司實現營收190.94億元，同比-6.37%，環比-25.00%；實現歸母凈利潤16.03億元，同比+28.28%，環比-23.84%；實現扣非后歸母凈利潤15.94億元，同比+59.91%，環比-12.80%。 收入結構優化，盈利能力持續提升。24Q3單季度公司的毛利率/凈利率分別為25.54%/8.31%，分別同比+2.54/+1.95個百分點，環比+2.66/-0.06個百分點，我們認為盈利能力持續改善或因公司國際化收入占比提升疊加礦機和高空作業機械等高毛利率產品收入占比提升。費用率方面，Q3單季度銷售/管理/研發/財務費用率分別為7.43%/3.76%/4.31%/1.05%，分別同比-0.20/-0.25/+0.15/-1.83個百分點，合計減少2.13個百分點，費用控制效果顯現。 經營質量提升，現金流和資產負債率均改善明顯。公司堅持“高質量、控風險、世界級、穩增長”經營發展方針，不斷提升回款質量，現金流情況明顯改善，公司前三季度經營活動凈現金流為20.44億元，同比+24.45%。此外，公司前三季度資產負債率為63.84%，較去年同期下降1.40個百分點。 完善國際化戰略布局，高端產品發展后勁持續增強。公司堅持國際化主戰略，海外市場拓展效果顯著，24H1公司海外市場收入219億，同比增4.8%，收入占比達44%，同比提升3.37個百分點。目前巴西、德國、墨西哥、印度、烏茲別克斯坦等海外產能布局逐步完善，為進一步拓展海外市場，公司從供應鏈端控制成本、應對全球貿易壁壘做好謀篇布局。此外，公司重視高端產品結構調整且成果顯現，24H1高端產品收入同比增長10%以上，且收入占比超32%，同比增長4個百分點，其中，新能源產品進入增長快車道，收入同比增長26.76%；“三高一大”和專精特新產品取得不錯成果。 投資建議 我們預計2024-2026年公司實現營收分別為939.97/1039.35/1168.18億元，分別同比增長1.24%/10.57%/12.39%；實現歸母凈利潤分別為62.42/79.53/97.04億元，分別同比增長17.19%/27.42%/22.01%，當前股價對應24-26年PE分別為15/12/10倍，維持“買入”評級。 風險提示 市場需求不及預期風險、海外市場拓展不及預期風險、匯率波動風險、市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險等。

　　徐工機械(000425) 投資要點： 事件：近日，徐工機械發布2024年三季報。 點評： 2024Q3盈利能力提升明顯。2024年前三季度，公司實現營收為687.26億元，同比下降4.11%；歸母凈利潤為53.09億元，同比增長9.71%。毛利率為23.63%，同比提升0.73pct；凈利率為7.74%，同比提升1.03pct銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比變動為-0.36pct、+0.21pct、-0.30pct、+1.84pct。2024Q3，公司實現營收為190.94億元，同比下降6.37%，環比下降25.00%；歸母凈利潤為16.03億元，同比增長28.28%，環比下降23.84%。毛利率為25.54%，同比提升2.53pct，環比提升2.65pct；凈利率為8.31%，同比提升1.95pct，環比下降0.06pct。銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比變動為-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.83pct，分別環比變動為+2.10pct、+1.47pct、+0.82pct、-2.79pct。 海內外需求回暖助推行業上行。國家政策持續發力，加大力度支持地方化解債務風險，提高地方政府債券額度，補充地方政府綜合財力，有助于各地方政府持續加大對基建、房地產項目投入，同時有利于項目回款驅動工程機械需求增加。此外，隨著海外地緣政治影響放緩，海外需求將回升，海內外雙驅動助推工程機械行業加快進入上行周期。 加速推動國際化戰略，高端產品持續增強。公司堅定國際化戰略，定位更加清晰、協同更加高效，2024H1海外業務營收為219.01億元，同比增長4.80%，海外營收占比為44.13%，同比提升3.38pct；海外業務毛利率為24.41%，同比提升1.22pct。公司高端產品持續增強，2024H1營收同比增長10%以上，占總營收比超32%、同比提升4pct。其中，新能源產品增長加速，營收同比增長26.76%；“三高一大”、專精特新產品推進順利，取得較好成果。 投資建議：維持“買入”評級。預計公司2024-2026年EPS分別為0.53元0.66元、0.84元，對應PE分別為15倍、12倍、10倍，維持“買入”評級 風險提示：（1）若下游需求不及預期，公司產品需求減弱；（2）若海外市場對國內企業產品需求減少，將導致公司業績承壓；（3）若原材料價格大幅上漲，公司業績將面臨較大壓力。

　　徐工機械(000425) 摘要： 業績表現優異，盈利能力持續提升。24Q1-3公司實現營收687.26億元，同比-4.11%，24Q3營收190.94億元，同比-6.37%。24Q1-3公司實現歸母凈利潤53.09億元，同比+9.71%，歸母凈利率7.72%，同比+0.97pct，其中24Q3實現歸母凈利潤16.03億元，同比+28.28%，歸母凈利率8.4%，同比+2.27pct，環比+0.13pct。24Q1-3毛利率23.63%，同比+0.72pct，較上半年增長0.74pct，其中國內毛利率22.77%，較24H1提升1.08pct，海外毛利率24.61%，較24H1提升0.2pct。24Q3公司整體毛利率25.54%，環比+2.66pct。毛利率變動主要由于挖機/礦機/高機等高增長板塊毛利率提升，高質量大客戶占比提升，海外占比繼續提高（較24H1提升3pct），以及采購降本效果逐漸顯著。 行業土方機械內銷持續回暖，新興市場海外拓展態勢良好。（1）內需層面：24年前三季度土方機械恢復表現較優，挖掘機內銷9月同比增速+2.5%，1-9月累計同比增速+8.6%。主要由于23年低基數，大規模設備更新、農村和園林建設、“機器替人”等趨勢的刺激作用。但以工程起重機、塔機為代表的地產基建強相關產品內銷銷量依舊呈現疲軟態勢，1-9月累計銷售增速分別-22%和-60%，體現房地產需求依舊承壓。展望未來，在下半年貨幣和財政政策雙重發力下，我們認為工程機械終端資金狀況有望改善，內需有望持續回暖。（2）海外層面：1-9月挖機出口累計同比增速-9%，主要由于海外市場需求整體下滑，據AEM和中國挖機協會預計24年（不含中國）海外挖機需求量38.7萬臺，同比下滑19.4%。雖然海外整體下滑，但當下以南美、非洲和印度為代表的新興國家基建、采礦、住房建造等需求依舊旺盛，中企拓展空間依舊較大。 費用管控效率繼續提升，現金流穩健：24Q3公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別7.43%/3.76%/4.31%/1.05%，同比分別-0.20/-0.25/+0.15/-1.83pct。財務費用主要受益于匯兌損失減少而顯著下降。24Q1-3經營性現金流凈額達到20.44億元，較23年同期增加4億，經營現金流占凈利潤比例較23年同期+0.04。24Q1-3應收款項/長期應收款分別469/47億，較24H1下降28.5億和基本持平，較23年同期分別下降1.7億和1.4億。 盈利預測與投資建議：挖機數據顯示內銷邊際持續好轉，大型基建、農田建設、設備更新、房地產“止跌回穩”有望共同提振內需。海外需求下滑但中企市占率提升空間依舊可觀。公司海外拓展順利，“一穩一降三調整”戰略布局下盈利能力持續提升。我們預計公司24-26年實現歸母凈利潤64.0/79.1/94.8億元，對應24-26年PE為15/12/10倍，維持“推薦”評級。 風險提示：國內宏觀經濟不及預期的風險，政策推進程度不及預期的風險，行業競爭加劇的風險，出口貿易爭端的風險。

　　徐工機械(000425) 事件 徐工機械10月30日發布2024年前三季度業績：2024年Q1-Q3實現營業收入687.26億元(同比-4.11%)，歸母凈利潤53.09億元(同比+9.71%)，扣非歸母凈利潤48.89億元(同比+11.85%)。其中2024年Q3單季實現營業收入190.93億元(同比-6.37%)，歸母凈利潤16.03億元(同比+28.28%)，扣非歸母凈利潤15.94億熊貓體育官方元(同比+59.91%)。 投資要點 工程機械行業拐點將至，公司作為領軍企業有望受益 2024年開年以來，隨著萬億增發國債項目相繼啟動，市場需求端逐漸趨于穩定，以及大規模的設備更新政策加快了老舊設備的淘汰進程，激發了部分新設備的更新需求，2024年1-9月國內挖機銷量7.4萬臺，同比+8.62%，整體挖機內銷呈現底部回暖趨勢。2024年9月工程機械主要產品平均月開工時長為90小時，環比增長3.99%，其中挖掘機82.6小時，工程機械拐點將至，公司憑借其強大的研發能力、豐富的產品線和廣泛的市場覆蓋，在國內外工程機械行業中均處于領先地位，作為行業內的領軍企業，公司有望充分受益。 海外收入與新興業務收入占比提升，有望促進盈利水平上升 公司發力海外市場，海外營收占比持續提升，截至2024年H1公司海外營收占比為44.13%（同比+3.38pct）。且海外業務高毛利率為24.41%，顯著高于國內毛利率2.72pct，拉動整體毛利率提升，2024年Q3毛利率為25.54%（同比+2.53pct）。隨著巴西、德國、墨西哥、印度、烏茲別克斯坦等海外產能布局逐步完善，海外市場將得到進一步拓展，提升海外收入占比，從而提升公司綜合毛利率。此外，公司積極尋找第二增長曲線，開拓高毛利板塊的高空作業平臺、礦山機械等業務，24H1公司高空作業機械、礦業機械毛利率分別達到31.25%、24.11%，兩種新興業務收入占比的提高有望促進整體盈利水平上升。 費用管控率良好，經營性現金流持續改善 2024年Q3公司實現銷售毛利率25.54%（同比+2.53pct），銷售凈利率8.31%（同比+1.95pct），實現較高增長，公司盈利能力持續提升；費用率方面，2024年Q3公司期間費用率為16.55%(同比-2.13pct)，其中銷售費用率為7.43%(同比-0.20pct)，管理費用率為3.76%(同比-0.25pct)，研發費用率為4.31%(同比+0.15pct)，財務費用率為1.05%(同比-1.83pct)，整體費用管控率良好。2024年Q1-Q3，公司經營性現金流凈額為20.44億元(同比+24.45%)，經營性現金流進一步改善。 盈利預測 預測公司2024-2026年收入分別為988.58、1103.92、1262.99億元，EPS分別為0.55、0.68、0.89元，當前股價對應PE分別為14.9、12.0、9.2倍，給予“買入”投資評級。 風險提示 國際貿易風險；行業競爭加劇風險；主要原材料價格波動的風險；海外經營風險；客戶集中風險；匯率波動的風險。